浪潮信息研究报告：需求有望回暖发展值得期待公司系浪潮集团子公司，已经成长为全球前二的服务器供应商。1993 年，浪潮集团研制出中国第一台小 型机服务器 SMP2000，开创中国服务器产业的新纪元。公司于 1998 年改制设立，并于 2000 年在深交所上市。 公司在服务器领域积极投入研发，掌握核心技术，推出了包括天梭 K1、天梭 M13z 等一系列自研产品，并多次 获得国家科技进步奖项。公司于 2021 年全新发布的 M6 服务器已打破 165 项 SPEC 世界性能测试纪录，包揽 SPEC CPU Cint 最具普适性、SPECjbb 企业级 Java 应用、SPEC power 业界能耗评估等五大赛道冠军，全面霸榜。 公司的 AI 服务器产品在 2021 年度全球权威 AI 基准测试 MLPerfTM 中共斩获 44 项第一。

　　公司专注于为云数据中心、智慧城市、智慧企业等产业群组提供领先的智慧计算能力。公司旗下服务器产 品线 款产品，覆盖广泛的应用场景，可为各规模、类型的企业提供最恰当的解决方案。

　　公司近年来持续推进智慧计算战略，加大以云计算、大数据、人工智能为代表的智慧计算研发投入，并持 续进行产品服务的优化与升级，在服务器硬件业务基础上开发服务器管理套件，以实现服务器的高效运维管理。

　　公司在存储、AI 服务器等产品上竞争力也位居全球前列。2021 年上半年，公司 AI 服务器产品市场占有率 位居全球第一，市占率超过 20%。根据 Gartner 最新数据，浪潮存储在 2021 年销量位居全球前五，在全球第 二存储市场排名第二，公司连续两年入选 Gartner 主存储魔力象限的挑战者。

　　公司为地方国有企业，第一大股东为浪潮集团有限公司。截至 2021 年底，浪潮集团直接持有 5.25 亿股， 占比 36.12%，通过浪潮软件、济南浪潮无线通信有限公司间接持有公司 0.4%股份，合计持有股份 36.52%。公 司实际控制人为山东省人民政府国有资产监督管理委员会。自 2020 年三季度以来，除因纳入港股通导致香港 中央结算有限公司持股数量有小幅变动外，公司持股 2%以上股东持股数均保持不变，股权结构稳定。

　　2018 年 9 月，公司推出股票期权激励，向 136 名员工合计授予 3796 万份期权（占当时总股本的 2.94%）， 当时设定行权价为 17.48 元/股。目前，激励计划已进入最后一个行权期（授予日起 48 个月后），考核目标为 2020 营收较 2016 年增长不低于 46%且不低于同行业平均水平等。公司 2020 年较 2016 年营收增长 496%，大 幅超出考核目标。我们认为，股权激励将员工和股东利益绑定为一体，更好地推进公司长期发展。

　　公司 2021 年营业收入为 670.48 亿元，同比增长 6.36%；归母净利润为 20.03 亿元，同比增长 36.57%；扣 非净利润 17.97 亿元，同比增长 27.56%。2022Q1，公司营业收入 172.77 亿元，同比增长 48.11%；归母净利润 3.34 亿元，同比增长 38.33%；扣非净利润 2.61 亿元，同比增长 32.90%。公司积极把握市场机遇，完善数据中 心、人工智能和边缘计算等产品布局，广泛扩展客户，实现归母净利润的高速增长。

　　公司近五年来营收及归母净利润实现较快增长。2017-2021 年，公司营收同比分别增长 101.21%、84.17%、 10.04%、22.04%、6.36%，归母净利润分别增长 48.95%、54.05%、41.02、57.90%、36.57%。公司坚持以市场为 导向，持续研发技术创新，加强市场渠道开拓，核心竞争优势进一步巩固，渠道及产品结构持续优化，同时深 挖管理潜能，综合成本不断下降，生产运营效率及盈利能力大幅提升，有力地促进公司经营业绩稳步增长。

　　公司专注于服务器业务，国内市场贡献近 90%收入。公司作为国内第一，世界领先的服务器供应商，专注 主营业务，服务器及微型计算机业务收入占比保持在 99%以上。公司海外业务收入稳定，主要为国内企业海外 部署业务，当前向海外客户直接交付偏少。2020 年海外业务收入占比高系海外疫情影响利好国内出口。

　　公司销售毛利率保持稳定，净利率稳步提升。2017-2021 年，公司毛利率分别为 10.58%、11.02%、11.97%、 11.70%、11.44%；净利率分别为 1.67%、1.39%、1.85%、2.39%、3.03%；ROE 分别为 5.87%、7.34%、9.34%、 10.15%、13.21%。公司毛利率变动主要受上游芯片、存储等原材料价格影响，总体保持稳定。公司净利率近五 年有所提升，系规模化效应带来的销售管理费用下降，以及汇率波动带来的财务费用下降等。

　　公司整体费用率有所下降，研发持续高投入。2021 年公司销售费用 14.61 亿元，同比下降 21.62%，主要 因 2020 年公司海外渠道建设及交付实施投入较多，本期相对减少；管理费用 7.24 亿元，同比下降 11.81%；财 务费用-0.61 亿元，同比下降 145.5%，主要因汇率波动产生；研发费用 29.21 亿元，同比增长 10.85%，主要因 公司加大研发力度，新产品开发数量增多以及研发人员增长带来的人员费用。公司期间费用率较上年有明显下 降，规模效应逐步显现，继续保持高研发投入，在多种应用场景的 AI 服务器上进行升级创新。

　　我们认为，公司顺应云计算发展趋势，研发保持高投入，积极布局人工智能、边缘计算等高附加值产品， 随着收入规模扩大，规模效应显现，公司重视控制期间费用率，实现了净利润的较快增长。（报告来源：未来智库）

　　2.1 海内外云厂商 CAPEX 保持较高水平，数字经济推动政企客户采购需求

　　受新冠疫情影响，全球企业数字化、云化进程明显加速。2021Q4，北美云计算巨头资本支出同比显著增 长，四大云巨头厂商 Amazon、Meta（Facebook）、Microsoft 和 Google 资本开支合计约 351 亿美元，同比涨幅 22%。2022Q1，四家云厂商资本开支同比增长 29.24%。云业务保持较高增速，有望驱动其 2022 年资本开支的 持续增长，几大厂商在最新财报中均对 2022 年的 CAPEX 给出比较乐观的指引。

　　国内云计算龙头企业 BAT 资本开支企稳回升。2021Q2-Q3，国内云计算龙头企业资本开支并未跟随全球龙 头企业实现高增长，我们认为主要原因如下：互联网行业受制于监管政策影响，整体需求较低迷；全球服务器 上游供应链偏紧，服务器价格偏高，下游需求被抑制。随着国家明确将支持平台经济发展，且服务器供应链问 题逐步缓解，国内云计算巨头资本开支有望跟随北美云计算巨头进入上升周期。最新财报显示，阿里 2021Q4 资本开支 92.53 亿元，同比大增 90%；腾讯 2021Q4 资本开支 117 亿元，同比增长 21%，环比增长 65%。

　　海内外云厂商资本开支预计将持续保持高位水平。2021Q4 以来，全球芯片及元器件供应链正在逐步恢复 正常，面向服务器的电源管理芯片库存水平回升，且作为服务器主要成本的存储芯片价格也进入环比下行通道。 供 应链 改 善 和 采购 价 格 的 下降 会 刺 激 云厂 商 的 采 购需求。 此 外，Intel 全 新一 代 服 务器 CPU 芯 片 Sapphire Rapids 正在稳步推进，预计于 2022Q2-Q3 实现量产。这款采用 Intel7 工艺，最大规格 56 核 112 线 程的 CPU 芯片预计会获得大批云厂商订单，带动全球服务器行业需求端维持高景气。

　　数字经济预计为服务器行业带来广阔市场空间。2022 年 1 月，国务院发布了《“十四五”数字经济发展规 划》，提出数字经济是继农业经济、工业经济之后的主要经济形态。《规划》提出 2025 年国内数字经济核心产 业增加值占 GDP 比重由 2020 年的 7.8%提升至 10%的发展目标。以 2020 年全国 GDP101.4 万亿元为基数测算， 数字经济核心产业增加值为 7.9 万亿元，全国服务器出货金额 1490 亿元；假设 2021-2025 年全国 GDP 平稳增 长，若数字经济核心产业增加值比重达到 10%，则 2025 年国内服务器市场将达到 2613 亿元，复合增速 12%。

　　国内三大电信运营商积极发展云计算业务，2022 年加码云计算投资。近年来电信运营商在云计算等领域 的收入不断实现高速增长，持续旺盛的行业需求也使得运营商持续提升资本开支用于云基础设施等相关的建设。 收入方面，2021 年中国电信“天翼云”实现收入 279 亿元，同比增长 102%；中国移动“移动云”实现收入 242 亿元，同比增长 114%；中国联通“联通云”收入为 163 亿元，同比增长 46.3%。资本开支也保持高速增长 的态势，2022 年中国电信产业数字化投资预计达到 279 亿元，同比增长 61.7%，主要涉及 IDC 相关资本开支 65 亿元（增加 4.5 万机架），算力网络投资约 140 亿元（增加 16 万云服务器）；中国移动 2022 年算力网络投资 将达到 480 亿元，预计到年底累计投产对外可用 IDC 机架约 45 万架，累计达到 66 万云服务器。公司在运营商 的服务器、交换机和路由器等多个招标项目中均取得了出色的中标结果，对公司的业绩贡献不断提升。

　　服务器生产成本中，芯片、内存及硬盘占据约 70%，其中英特尔占据 X86 服务器 CPU 主要份额。通过历 史数据分析，我们发现英特尔服务器芯片出货量与服务器出货量存在较强相关性。我们观察到 2021Q1 以来， 英特尔数据中心芯片的出货量同比增速逐季改善，2021Q4 其数据中心芯片出货量同比增长 17%，环比增长 8%， 增速进一步加快。英特尔在 2022Q1 进行了业务结构调整，公布了名为数据中心和人工智能的业务部门（DCAI） 的情况，该部门包括芯片、加速器、内存和现场可编程门阵列（FPGA）等业务。2022Q1，DCAI 部门实现营收60.3 亿美元，同比增长 22%，出货量同比增长 28%，主要由于大型数据中心运营商和企业的需求旺盛。

　　BMC 芯片是服务器监控管理的关键组件，可以在机器未开机的状态下，对机器进行固件升级、查看机器 设备等操作，当前服务器大多装有一颗 BMC 芯片。因此，通过观察 BMC 芯片商的销售收入可以反映服务器市 场需求。信骅科技是全球领先的 BMC 芯片制造商，其 2019 年在全球服务器 BMC 芯片市场份额占比约 70%， 且 BMC 业务收入占其总收入 90%以上。信骅科技 2021Q1 以来季度收入同比保持正增长，2022Q1 总营收约为 2.59 亿元，同比增长 53.42%，2022 年 4 月，再次同比增长 60.75%，预示服务器行业需求加速恢复。

　　DRAM 作为服务器重要组成部分，其市场规模与服务器出货量之间也有较强相关性。据 Trend Force 数据， 2020Q1-2021Q3 全球 DRAM 市场规模环比均保持正增长。2021Q4 环比回落 8%，系全球供应链疲软，影响手机 及 PC 客户对 DRAM 的需求。总体来看，随着云计算厂商投资的扩大，以及供应链问题影响下 2021 年延迟的 需求，DRAM 未来在需求端有较强的支撑，预计带动服务器行业出货量提升。

　　总体来看，我们通过观察上游 CPU 芯片、BMC 芯片及 DRAM 存储器的市场数据趋势，我们认为全球服务 器需求端在 2021Q2 开始已经在逐步回暖，2022Q1 有望进一步进入增长周期。

　　中国服务器市场规模增长明显，全球份额占比不断提升。根据 IDC 公布的数据，2021 年中国服务器市场 规模达到 251 亿美元，同比增长 16%，近 5 年复合增速 22.4%，同期全球市场规模复合增速 10.3%。国内服务器出货量 2021 年达到 391 万台，同比增长 12%，近 5 年复合增速 11.2%，同期全球出货量复合增速 7.4%。中 国服务器市场规模在全球份额占比从 2017 年的 17%提升至 2021 年的 25%，出货量占比由 25%提升至 29%。

　　公司是全球领先的服务器供应商。自 2017 年以来，公司传统产品 X86 服务器出货量稳居中国第一，且增 速保持全球第一。据 IDC 公布的 2021 年全球服务器市场报告，公司服务器出货量 127.1 万台，超越 HPE 来到 全球第二位，全球份额 9.4%，其中 2021Q3-Q4 全球份额突破 10%。公司服务器出货量及金额同比增速均超过 市场平均水平。此外，公司在 AI 服务器及边缘计算服务器等高增速细分赛道保持行业领先水平。其中，公司 AI 服务器出货量占全球 20%，位居全球第一；公司边缘计算服务器出货量占国内 43%，位居国内第一。

　　我们认为，公司收入及出货量增速超越行业的原因主要包括以下三方面：创新的业务模式、人工智能领域 的积极布局、优秀的市场机遇把握能力。

　　公司在业务模式上不断创新。公司自创联合设计制造(JDM)商业模式，面向客户的特定业务需求，链接需 求、研发、生产、交付流程，整合供应链。它支持按需设计，以便在尽可能短的时间内快速部署符合客户特定 需求的产品。基于 JDM 模式，公司一款新品的研发周期从 1.5 年压缩到 9 个月，客户提出需求最快可以 3 个月 交付样机。生产交付方面，公司订单交付周期从 15 天缩短至 5-7 天，创造了 8 小时交付 10000 台云服务器的 业内最高交付部署速度。因此，伴随服务器行业集中度的提升，公司市场份额有望进一步提高。

　　公司积极布局人工智能服务器市场，已成为互联网行业核心战略供应商。公司在人工智能领域以 20%的市 场占有率领跑全球，在国内人工智能领域市场份额 2017-2021 年连续五年保持在 50%以上，并与人工智能领先 科技公司保持在系统、应用方面的深入紧密合作，帮助 AI 客户在语音、语义、图像、视频、搜索、网络等方 面取得数量级的应用性能提升。公司在阿里、腾讯、百度等国内头部云计算厂商的 AI 服务器占比高达 90%。

　　公司抓住市场机遇，巩固自身国内领先地位。自 2020 年下半年来，部分厂商受外部环境变动影响导致产 品无法稳定供货。公司抓住这一机遇，积极营销，获得更多市场份额，巩固自身国内服务器市占率第一的优势。（报告来源：未来智库）

　　大数据产业加速发展，将带动服务器需求释放。今年 1 月，国务院印发的《“十四五”数字经济发展规划》 提出：数据要素是数字经济深化发展的核心引擎，并明确提出以下工作要点：一是要强化高质量数据要素供给。 支持市场主体依法合规开展数据采集，聚焦数据的标注、清洗、脱敏、脱密、聚合、分析等环节，提升数据资 源处理能力，培育壮大数据服务产业。二是要加快数据要素市场化流通。加快构建数据要素市场规则，培育市 场主体、完善治理体系，促进数据要素市场流通。鼓励市场主体探索数据资产定价机制，推动形成数据资产目 录，逐步完善数据定价体系。规范数据交易管理，培育规范的数据交易平台和市场主体，建立健全数据资产评 估、登记结算、交易撮合、争议仲裁等市场运营体系，提升数据交易效率。严厉打击数据黑市交易，营造安全 有序的市场环境。目前，省级机构改革正在如火如荼地进行，至少 29 个省份的改革方案已获中央批准，其中 有多达 8 个省份设立了与大数据发展相关的全新机构。各省份大数据管理局的设立，意味着政府对大数据重要性已有充分认识。未来大数据局及相关部门的设立，会带动服务器需求增长。

　　各地政府积极建设地方性数据平台，政务云需求旺盛。据复旦大学数字与移动治理实验室和国家信息中心 数字中国研究院联合发布的《中国地方政府数据开放报告--城市》，全国地级及以上政府数据开放平台增长显著， 由 2017 年的 20 个增长至 2021 年 10 月的 193 个，年复合增长率高达 176%。其中省级平台 20 个，占总体的 71.43%（不含直辖市），市级平台 173 个，占总体 51.33%。举例来看，深圳、上海、成都等地发力建设地方性 征信平台，实现向金融机构提供系统、准确、合法合规的企业数据，推动金融服务提质增效。深圳增信通过对 37 个政府部门和公共事业单位工国际 5.42 亿条涉企信用数据的归集，实现了深圳 380 多万家商事主体全覆盖。 此外，浙江通过了《浙江省公共数据管理条例》，条例指出公共数据将按风险程度分档，明确责任机制，保障 公共数据的有序开放。未来，更多的公共数据将被合理合法利用，预计带来更多服务器建设需求。

　　政务上云预计将带来超 300 亿元的服务器采购需求。我们分别从政务云市场规模以及公务员数量两个角度 推算了政企上云带来的服务器采购需求，2022 年新增市场空间有望超 300 亿元。

　　政策推动企业加快上云，也将带动国内服务器需求。国家出台多项政策支持云计算行业发展，鼓励政企上云，推动企业上云环境进一步优化，上云比例和应用深度显著提升。今年 1 月，工业和信息化部、国家发展改 革委联合印发《关于促进云网融合 加快中小城市信息基础设施建设的通知》，明确将面向城区常住人口 100 万 以下的中小城市（含地级市、县城和特大镇）组织实施云网强基行动，增强中小城市网络基础设施承载和服务 能力，推进应用基础设施优化布局，建立多层次、体系化的算力供给体系，提升公众用户端到端网络访问体验， 有效满足企业数字化转型所需的低时延、大带宽、本地计算、安全承载、降本增效等需求，助力区域经济社会 高质量发展。目标是到 2025 年，东部地区和中西部及东北大部分地区基本建成覆盖中小城市的云网基础设施， 实现“千城千兆”和“千城千池”建设目标，即千兆接入能力和云资源池覆盖超过 1000 个中小城市。

　　公司具备从芯片、整机到操作系统、数据库的全栈技术能力，自创 JDM 实现高效部署。公司是全球 5 家 掌握高端服务器、大型存储、关键数据库等高端信息化核心装备核心技术的厂商之一。公司自创 JDM 模式， 在研发、生产、交付环节提高效率。交付环节上，以百度的顺义数据中心为例，公司向百度交付整机柜服务器 时，创造了 8 小时部署超 1 万台节点的记录，相当于不到三秒钟就可以部署 1 台服务器。2020 年疫情期间， 为应对骤增的线上视频、线上课堂和线上办公等市场需求，公司敏捷供应链体系及智能工厂的快速复工、弹性 增加产能，保证了订单的及时交付，为公司业务增长奠定坚实基础。2021 年，公司在 JDM 模式实践中形成的 敏捷柔性供应链获得“鼎革奖”数字化转型先锋榜“年度评委会大奖”。

　　公司收入增速快于行业增速，市占率短期小幅下降，不影响行业龙头地位，未来份额仍有提升空间。公司 2017-2021 年收入复合营收增速达到 27%，高于同期全球服务器行业出货金额增速的 10%。据 IDC 数据，2021 全年公司服务器出货量 127.1 万台，同比增长 9%，市占率达到 9.4%，位居全球第二位。公司近五年实现营收 快速增长主要受互联网客户云计算投入增加的拉动。2021 年下半年受制于政策及供需，互联网企业服务器需 求相对疲软，公司 2021Q3-Q4 市占率环比小幅回落。我们认为，随着未来互联网行业客户需求回暖以及政企 运营商等客户的持续投入，叠加国内供应格局变化，公司市占率有望稳步提升，龙头地位稳固。

　　党政需求逐步释放，客户结构优化。随着国家对政企上云、大数据产业的支持，各省市数据中心、数据平 台的建设将为公司带来了更多的政企客户，其中金融、运营商等高毛利客户将推动公司客户结构优化，提升公 司毛利率，而在公司收入规模不断扩大的背景下，叠加未来芯片供应缓解，公司净利率仍有提升空间。

　　公司中标电信运营商服务器集采订单，份额逐年提升，推动客户结构优化。以中国移动近两年服务器采购 中标情况为例，2020-2021 年度公司中标金额未达到前五名，中标金额不超过 3 亿元，份额不超过 5%。最新一 期招标结果显示，公司共中标 12.8 亿元，占比 16%，一举跃居份额第三，仅次于超聚变及中兴通讯。从增长 来看，华为退出后超聚变获得最大份额，较 2020 年华为份额有所下降；公司在中标金额和份额的增长上均处 在第一位。此外，公司在中国电信 2022 年 GPU 集采中标约 15 亿元，较 2021 年的 4.59 亿元实现超 300%增长。

　　公司积极研发 AI 服务器，实现产品附加值提升。公司在提供通用服务器基础上，同时提供 AI 服务器、高 端存储等创新产品。公司 AI 服务器连续五年国内份额过半，在 BAT 中的市占率达到 90%。公司人工智能领域全栈式计算系统涵盖计算平台、管理套件、框架优化、应用加速四层架构，GPU 服务器覆盖从单机 4 卡到 64 卡集群的不同人工智能计算平台，满足不同规模训练杨版本的训练需求。目前市场上 AI 服务器主要形式 GPU 服务器的价格大概在 8-10 万元，传统 CPU 服务器价格在 5-7 万元；各云厂商服务器租用价格 GPU 服务器租金 也较 CPU 服务器更高。公司 AI 服务器、存储等高毛利率产品收入增速高于整体增速，带动毛利率提升。

　　从公司近几年毛利率可以看出，公司毛利率由 2017 年度的 10.58%提升至 2021 年度的 11.44%。客户结构 及产品结构的优化使得公司营收持续增长，毛利率水平有所提升。

　　2021 年，受互联网政策及供应链影响，国内云计算巨头资本开支相对低迷。据 IDC 统计，2022 年全球服 务器市场有望回暖，同比增长 14%，其中中国人工智能服务器市场规模将同比增长 30%。我们预计公司 2022- 2024 年服务器收入增速为 15%、13%、13%。

　　公司客户结构持续优化，更多的政企客户将带来更高毛利率，我们预计公司 2022-2024 年服务器及部件毛 利率分别为 11.2%、11.25%、11.3%，较 2021 年 11.13%有所提升。

　　公司持续优化营销渠道及经营效率，同时保持较高水平的研发投入，预计公司 2022-2024 年期间费用率分 别为 8.0%、7.9%、7.85%，其中研发投入占比为 4.5%、4.5%、4.5%。

　　综合以上假设，我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 769.7 亿元、868.3 亿元、979.7 亿元，归母净利润 为 25.0 亿元、29.8 亿元、34.7 亿元，当前股价 25.42 元，对应市盈率分别为 15、12、10 倍，低于可比公司平均水平。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）